Aktie von Great Elm Capital: Vorsicht, lassen Sie sich nicht hereinlegen (NASDAQ:GECC)

Die heutige Analyse unterstreicht Great Elm Capital Corporation (NASDAQ:GECC)ein in den USA ansässiges Unternehmen für Geschäftsentwicklung. Der Fonds investiert hauptsächlich in eine Mischung aus Mittelstandsanleihen und Mezzanine-Produkten, um seinen Anlegern ein attraktives Einkommen zu bieten.

Trotz der vielversprechenden Hauptfunktionen haben wir Herausforderungen festgestellt mit Blick auf Great Elm. Hier sind einige unserer Ergebnisse.

Great Elms Strategie

Der Hauptfokus von Great Elm liegt auf Erträgen, die durch Investitionen in zahlreiche Branchen und Instrumente erzielt werden. Wie unten dargestellt, verfügt der Fonds über etwa 67 Investitionen, von denen 51 Schuldtitelinvestitionen sind, die durchschnittlich 13,1 % einbringen. Darüber hinaus lag der faire Wert des Portfolios von Great Elm im zweiten Quartal bei 297 Millionen US-Dollar und der Nettoinventarwert bei 126 Millionen US-Dollar.

Der Vermögensmix von Great Elm zeigt, dass 69 % der Vermögenswerte variabel verzinsliche Anlagen sind, was bedeutet, dass das Dividendenprofil wahrscheinlich eine hohe Zins- und Kreditspread-Sensitivität aufweist. Allerdings sind variabel verzinsliche Instrumente haben in der Regel eine geringe Preissensitivität (im Verhältnis zu den Zinssätzen), da ihre Einkommenskomponenten meist negativ mit ihren Diskontierungssätzen korreliert sind – die formale Terminologie dafür ist „Dauer.”

Lassen Sie uns die Vermögensbasis von Great Elm genauer untersuchen.

Etwa 63 % des Portfolios bestehen aus Unternehmenskrediten, davon 74 % in Schuldtranchen. Die Rendite der Schuldtranche des Fonds lag im zweiten Quartal bei 13,2 % und hatte eine gewichtete durchschnittliche Laufzeit von 3,3 Jahren. Darüber hinaus ist das Portfolio, wie später gezeigt wird, branchendiversifiziert, wodurch das Branchenengagement auf etwa 10 % begrenzt ist.

Darüber hinaus investiert Great Elm in geschlossene Aktienfonds und eigenkapitalbasierte besicherte Kreditverpflichtungen (Collateralized Loan Obligations, CLOs). Für diejenigen, die es noch nicht wissen: CLOs sind im Wesentlichen fremdfinanzierte Kredite, die in diversifizierte Portfolios gebündelt sind. Sie bieten im Allgemeinen solide Erträge, wenn die Zinssätze und Kreditspreads hoch sind.

Nebenbei: Obwohl es sich bei CLOs um Darlehen handelt, können Anleger manchmal in deren Restwerte investieren, auch als Eigenkapitaltranche bezeichnet. Informationen zur Tranchenbildung finden Sie unter diesem Link.

Dies ist das Branchenprofil des Unternehmensportfolios von Great Elm.

Ein letzter wichtiger Punkt sind die Spezialfinanzierungsangebote von Great Elm. Der Fonds investiert in zahlreiche Alternativen, darunter Factoring (rechnungsbasierte Finanzierung), Anlagenfinanzierung (Betriebskapital), Immobilienfinanzierung und eine Reihe von Krediten im Gesundheitswesen.

Unsere Anliegen

Sinkendes Zinsergebnis

Great Elm hat Anfang des Monats seine Ergebnisse für das zweite Quartal veröffentlicht und dabei einen Gesamtverlust der Kapitalerträge von 130.000 Dollar gemeldet. Darüber hinaus meldete der Fonds einen Verlust von zwei Cent beim Nettozinsertrag pro Aktie.

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Quelle: Seeking Alpha (Ergebnisse des 2. Quartals)

Die Nettozinserträge von Great Elm sind in den letzten Quartalen zurückgegangen und das Unternehmen musste in jedem Quartal Abschreibungen auf illiquide Anlagen vornehmen, was sich um 39 Cent auf den Nettoinventarwert je Aktie auswirkte und zu einem Buchverlust führte.

Wohin von hier?

Leider hat Great Elm nicht viele Details zu seinen Wertminderungen oder der Qualität seiner bestehenden Vermögensbasis bekannt gegeben. Eine systematische Analyse bietet jedoch einige Hinweise.

Erstens sind, wie im folgenden Diagramm dargestellt, die Zahlungsausfälle bei spekulativen Krediten im Jahr 2024 stark angestiegen. Darüber hinaus sind die Zahlungsausfälle bei Leveraged Loans von 2 % Anfang 2022 auf rund 7 % hochgeschnellt, und die optionsbereinigten Spreads sind äußerst volatil.

Nachfolgend finden Sie eine Darstellung der optionadjustierten Spreads für Investment-Grade-Kredite (die das Kreditspreadrisiko widerspiegeln), um die oben stehenden Daten zu spekulativen Krediten und Leveraged Loans zu ergänzen. Etwa 50 % des Vermögensmix von Great Elm besteht aus erstrangigen und 8 % aus zweitrangigen Krediten. Investment-Grade-Kredite reagieren nicht so empfindlich auf Kreditspreads wie Hochzinskredite, veranschaulichen aber dennoch die Marktaussichten für das Kreditumfeld.

Angesichts des steigenden systematischen Risikos halten wir weitere Wertminderungen für möglich, insbesondere da Gespräche über eine Zinswende die Kreditspreads noch weiter in die Höhe treiben könnten (Kreditspreads und Zinssätze sind meist invers korrespondierend). Darüber hinaus könnte es durch ein niedrigeres Verhältnis der Finanzierungsrate zum Bruttoeinkommen zu einem geringeren Nettoeinkommen kommen.

Die folgende Abbildung zeigt die Gesamtergebnisrechnung von Great Elm. Beachten Sie, wie sich die Brutto- und Nettozinserträge pro Aktie in den letzten Quartalen verringert haben.

Kapitalbeschaffung bei einer Tochtergesellschaft

Wenn Sie sich die Gewinn- und Verlustrechnung von Great Elm noch einmal ansehen, werden Sie feststellen, dass die Zinsaufwendungen von Great Elm im Vergleich zum Vorjahr unverändert geblieben sind. Bedenken Sie jedoch Folgendes: Im zweiten Quartal hat Great Elm zusätzliche 12 Millionen US-Dollar Eigenkapital aus seinen Tochtergesellschaft Prosper Peak Holdings, LLC für eine 3-Millionen-Dollar-Investition von Great Elm in Prosperity Peak.

Obwohl das Unternehmen im zweiten Quartal zusätzlich 55,6 Millionen US-Dollar an externem Kapital aufnahm, ist ersichtlich, dass Great Elm auf Transaktionen zwischen Parteien angewiesen ist. Verringert dies künstlich seine Finanzierungsbasis? Wir glauben schon.

Hier ist eine Übersicht über Great Elms jüngste Finanzierungsexpedition. Obwohl wir eine solide Spanne zwischen den Aktiva- und Passiva-Niveaus des BDC sehen, heben wir die abnehmende Spanne und die Transaktionen zwischen den Parteien hervor.

Selbst wenn man die Interparty-Transaktionen berücksichtigt, scheint die Deckungsquote von Great Elm robust zu sein. Wie bereits erwähnt, kommt es jedoch neben der globalen Desinflation zu höheren Ausfallraten bei Unternehmensanleihen. Daher sind niedrigere Rückzahlungsraten wahrscheinlich. Aus diesem Grund empfehlen wir, die Deckungskennzahlen des Vehikels in einen Kontext zu setzen.

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Quelle: Seeking Alpha

Ich möchte klarstellen, dass uns die wichtigsten Finanzierungskennzahlen von Great Elm nicht grundsätzlich missfallen. Wir legen vielmehr Wert auf ihre Entwicklung.

Spezialfinanzierung

Ein weiterer Aspekt, der uns Sorgen bereitet, ist das Spezialkreditgeschäft von Great Elm.

Unser Hauptanliegen ist Das Factoring-Segment von Specialty Finance, das Forderungen kauft. Specialty Finance kauft 75 % bis 85 % der Forderungen eines Unternehmens und überweist den Rest (abzüglich Gebühren) nach Erhalt der Forderungen.

Wir mögen dieses Geschäft nicht aus zwei Gründen. Erstens sind unbezahlte Forderungen typisch, wenn die Wirtschaft in eine Abkühlungsphase eintritt. Wie in einem früheren Artikel (Link hier) erörtert, glauben wir, dass sich die Wirtschaft abkühlt, was zu höheren uneinbringlichen Forderungen führen könnte. Darüber hinaus kann Factoring aufgrund der großzügigen Praxis der Forderungs- und Umsatzerfassung subjektiv sein.

Eine weitere Überlegung ist Assetbasierte Kreditvergabe von Specialty Finance an Unternehmen. Wie bereits erwähnt, steigen die Ausfallraten und die Inflation nimmt ab. Daher befürchten wir, dass sich das Risiko für das Betriebskapital in Verbindung mit niedrigeren Sicherheitenwerten verschärfen könnte.

Bewertung und Dividenden

Kurs/Nettowert

Das folgende Diagramm veranschaulicht das Kurs-Nettoinventarwert-Verhältnis und den Nettoinventarwert pro Aktie von Great Elm für die jeweiligen Geschäftsperioden; eine Erläuterung folgt.

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Quelle: Great Elm, Yahoo Finance.

Beiseite: Ich habe das P/NAV anhand des bereinigten Schlusskurses von Great Elm am Tag der jeweiligen Gewinnveröffentlichung berechnet.

Die letzten fünf Quartale von Great Elm zeigen, dass das Kurs-NAV-Verhältnis kontinuierlich unter 1x gehandelt wurde. Darüber hinaus haben wir durch die Mittelung der letzten vier Quartale und unter Verwendung des Marktpreises vom 19. August ein nachlaufendes Kurs-NAV-Verhältnis von etwa 0,78x berechnet.

Angesichts des kontinuierlichen P/NAV-Abschlags und des sinkenden NAVPS stellt der P/NAV-Abschlag von Great Elm wahrscheinlich keine Arbitragemöglichkeit dar. Stattdessen glauben wir, dass die Fundamentaldaten des Vehikels und die früheren Multiplikatoren den Abschlag von BDC rechtfertigen.

Dividende

Die Dividendenausschüttung von Great Elm war konstant. Niedrigere implizite Zinssätze könnten jedoch einige seiner variabel verzinslichen Vermögenswerte neu ausrichten, was zu niedrigeren Erträgen führen würde. Dennoch hat die BDC eine Dividendenrendite von 14,17 %, was wir lobenswert finden.

Das folgende Diagramm kontextualisiert die Dividendenrendite von Great Elm anhand eines Vergleichs mit anderen Unternehmen. Das Diagramm zeigt, dass die Dividendenrendite zwar wahrscheinlich auf einen Preisnachlass zurückzuführen ist, aber die beste ihrer Klasse ist.

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Quelle: Seeking Alpha

Wir haben also festgestellt, dass Great Elm wahrscheinlich mit einem gerechtfertigten Abschlag gehandelt wird, die Dividendenrendite jedoch die beste ihrer Klasse zu sein scheint.

Wie geht es jetzt weiter?

Quantitative Risikodaten zeigen, dass Great Elm einen monatlichen Value-at-Risk (5 %) von 15,93 %, einen monatlichen bedingten Value-at-Risk von 26,72 % und einen maximalen Drawdown von 91,63 % hat. Unserer Meinung nach veranschaulichen diese Zahlen ein extremes Preisrisiko, das die potenziellen einkommensbasierten Vorteile von Great Elm in den Schatten stellt, insbesondere angesichts des sinkenden NII pro Aktie des BDC.

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Quelle: Portfolio Visualizer

Randbemerkung: Für diejenigen, die es nicht wissen: VaR (5 %) ist ein Maß für das Extremrisiko und gibt den historischen Betrag an, den ein Portfolio in 5 % seiner gehandelten Monate verloren hat. CVaR ist ein Durchschnittswert, der darüber hinausgeht.

Zusammenfassend

Obwohl die Dividendenrendite von Great Elm wünschenswert ist, sind wir der Ansicht, dass die fundamentalen Faktoren nachlassen, was gleichzeitig das Preisrisiko des BDC erhöht.

Wichtige Daten zeigen, dass der Nettozinsertrag pro Aktie von Great Elm zurückgeht. Darüber hinaus weist unsere Analyse auf kritische Risikofaktoren hin, die mit steigenden Ausfall- und Einziehungsratenrisiken sowohl auf den Märkten für Investment-Grade- als auch auf denen für Kredite ohne Investment-Grade-Rating zusammenhängen. Das zusätzliche Risiko könnte zu zusätzlichen Wertminderungen und einem Rückgang des Nettoertrags führen.

Darüber hinaus hat Great Elm kürzlich eine weitere Kapitalerhöhung durchgeführt. Obwohl die Spanne zwischen Bruttoeinkommen und Finanzierungskosten weiterhin ansehnlich ist, haben wir festgestellt, dass zwischenparteiliche Transaktionen stattfinden, da eine Tochtergesellschaft von Great Elm einen nennenswerten Teil der Verbindlichkeiten des BDC im zweiten Quartal finanziert hat.

Schließlich stellten wir fest, dass der Abschlag zwischen Kurs und Nettoinventarwert von Great Elm über einen längeren Zeitraum anhielt. Dies deutet darauf hin, dass ein solcher Abschlag gerechtfertigt ist, insbesondere da die Daten zeigen, dass die BDC ein erhebliches Kursrisiko und fragwürdige fundamentale Aspekte aufweist.

Wir würden dieses Anlagegut vorerst meiden.