Für Alibaba gibt es Licht am Ende des Tunnels

Die Aktien der Alibaba Group Holding Ltd. (BABA, Financial) scheinen einen Bodenbildungsprozess begonnen zu haben, nachdem sie einige Zeit lang in der Nähe von Tiefstständen zwischen 55 und 80 USD gehandelt wurden. Dennoch liegen die Aktien mit einem aktuellen Kurs von 85 USD immer noch 72,40 % unter ihrem Höchststand im Jahr 2020, als der Kurs bei 308 USD pro Aktie lag.

Während wir erwarten würden, dass ein Unternehmen mit dieser Art von Kursbewegung seine Fundamentaldaten einbrechen sieht, glauben wir, dass bei Alibaba das Gegenteil der Fall ist, da wir großartige Zukunftsaussichten sehen, da sich die zugrunde liegenden Fundamentaldaten kürzlich stabilisiert haben. Neben der Stabilisierung seiner Ergebnisse und dem Abklingen bestimmter Gegenwinde wie Wechselkursschwankungen scheint Alibaba viele Zukunftsaussichten zu haben, da Alibaba Cloud sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn starkes Wachstum verzeichnet. Insgesamt erklären wir, warum Alibaba in der chinesischen Landschaft eine Ausnahme und keine Wertfalle ist und warum die aktuelle Bewertung von 6,48 x Unternehmenswert/bereinigtem Ebitda für ein Qualitätsunternehmen wie Alibaba wahrscheinlich viel zu niedrig ist.

Andererseits behandeln wir auch einige der schwerwiegenden Risiken, denen das Unternehmen auf makroökonomischer Ebene ausgesetzt ist, sowie die Risiken, denen es zusammen mit seinen chinesischen Konkurrenten ausgesetzt sein könnte. Wir diskutieren auch, wie viel Aufwärtspotenzial wir für Alibaba sehen und wie eine angemessene Bewertung aussehen würde.

Auf fundamentaler Ebene scheint es, wenn man sich Alibabas Gewinne im zweiten Quartal ansieht, dass sowohl die Umsatz- als auch die Gewinnzahlen ein klares Signal für eine Stabilisierung zu geben beginnen. Betrachtet man Umsatz und Gewinn vor Steuern auf Dollarbasis der letzten 12 Monate, wurde Alibaba im Jahr 2022 eindeutig von widrigen Umständen getroffen, die von Gegenwind durch die Wechselkurse über Wettbewerbs- und Regulierungsdruck bis hin zu einem sehr schwierigen makroökonomischen Umfeld reichten.

Es scheint jedoch, als gäbe es endlich Licht am Ende des Tunnels, da der Wechselkursdruck nachlässt und der Wettbewerbsdruck scheinbar nachlässt. Der Umsatz stieg im Jahresvergleich auf 12-Monats-Basis um 5,70 % auf 130,75 Milliarden Dollar, verglichen mit 123,67 Milliarden Dollar im zweiten Quartal des Vorjahres. Auch die Kerngewinne von Alibaba beginnen sich zu stabilisieren und liegen auf 16,64 Milliarden Dollar auf 12-Monats-Basis, wenn man den Gewinn vor Steuern und ungewöhnlichen Kosten betrachtet, was nur einem Anstieg von 0,54 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Wir sehen diese Ergebnisse als positiv an, da die Anleger im letzten Quartal endlich etwas Klarheit über die langfristigen Aussichten für Alibaba gewonnen haben, nachdem Umsatz und Gewinn auf Dollarbasis im Jahr 2022 unerwartet geschrumpft waren und das Wachstum von hohen zweistelligen Werten auf fast null abgesackt war.

Betrachtet man Alibabas verschiedene Geschäftsbereiche, so ist die Taobao/Tmall-Gruppe nach wie vor das Kerngeschäft des Unternehmens, deren Umsatz weitgehend unverändert blieb und leicht von 114,95 Milliarden Yuan (16,30 Milliarden Dollar) auf 113,37 Milliarden Yuan zurückging, ähnlich wie das bereinigte Ebita, das von 49,32 Milliarden Yuan auf 48,81 Milliarden Yuan zurückging. Die bemerkenswertesten Veränderungen gab es bei der Alibaba Cloud & Alibaba International Digital Commerce (AIDC) Group, deren Umsatz im Jahresvergleich um 6 % bzw. 32 % stieg. Alibaba Cloud glänzte in diesem Quartal wirklich, indem es seine Margen weiter steigerte und das bereinigte Ebita von 916 Millionen Yuan auf 2,34 Milliarden Yuan steigerte.

Im Segment AIDC sank das bereinigte Ebita jedoch von -420 Millionen Yuan auf -3,29 Milliarden Yuan, was laut Management auf „die gestiegenen Investitionen in das grenzüberschreitende Geschäft von AliExpress und Trendyol zurückzuführen ist, teilweise ausgeglichen durch die deutliche Reduzierung des Betriebsverlusts von Lazada infolge der Verbesserungen bei der Monetarisierung und Betriebseffizienz“, wie direkt aus der jüngsten Telefonkonferenz zu den Quartalsergebnissen zitiert wird.

Alibaba erwirtschaftete Berichten zufolge 51,16 Milliarden Yuan bereinigtes EBITDA, einschließlich Abschreibungen und Amortisierungen, verglichen mit den zuvor genannten Zahlen. Bedenken Sie jedoch, dass Alibaba Anpassungen für Dinge wie nicht-bargeldbasierte aktienbasierte Vergütungen und eine Rückstellung für Sammelklagen gegen Aktionäre vornimmt. Wir glauben, dass es zwar gerechtfertigt ist, letztere vom bereinigten EBITDA auszuschließen, werden aber von nun an nicht-bargeldbasierte aktienbasierte Vergütungen abziehen, da sie für die Aktionäre ohnehin verwässernd wirken. Dies ergibt einen Wert von 47,05 Milliarden Yuan oder 6,47 Milliarden US-Dollar bereinigtes EBITDA für das zweite Quartal oder beeindruckende 25,88 Milliarden US-Dollar auf Jahresbasis.

Wir glauben, dass die Bewertung von Alibaba sogar noch höher ausfallen könnte, wenn wir nur die profitablen Geschäftsbereiche berücksichtigen, da das Unternehmen theoretisch in der Lage sein sollte, nicht profitable Bereiche langfristig abzubauen. Unter Berücksichtigung von Taobao/Tmall Group, Cloud Intelligence Group, Cainiao und der nicht zugewiesenen/segmentübergreifenden Eliminierung kommen wir auf ein Ebita von 50,49 Milliarden Yuan. Wenn wir Abschreibungen und Amortisierungen hinzufügen und nicht in bar gezahlte aktienbasierte Vergütungen abziehen, kommen wir auf 52,51 Milliarden Yuan oder 7,23 Milliarden US-Dollar bereinigtes Ebitda. Das bedeutet, dass Alibaba auf Jahresbasis bei einer laufenden Rate von 28,92 Milliarden US-Dollar wahrscheinlich nur mit dem 6,93-fachen des bereinigten Ebitda gehandelt wird.

Während es für ein Qualitätsunternehmen wie Alibaba bereits bemerkenswert ist, selbst in turbulenten Zeiten nur mit dem 6,93-fachen des bereinigten Ebitda gehandelt zu werden, wird das Unternehmen sogar noch günstiger, wenn wir seine enormen Barmittel und kurzfristigen Investitionen in Höhe von 61,77 Milliarden Dollar berücksichtigen.

Um den Unternehmenswert von Alibaba zu berechnen, addieren wir 33,04 Milliarden Dollar Gesamtschulden und ziehen 61,77 Milliarden Dollar Barmittel und kurzfristige Investitionen von seiner Marktkapitalisierung von 200,38 Milliarden Dollar ab. Nach Berücksichtigung der Minderheitsanteile von 15,87 Milliarden Dollar bleibt ein Unternehmenswert von nur 187,52 Milliarden Dollar. Mit einem bereinigten Ebitda von 28,92 Milliarden Dollar wird Alibaba nur zu dem gehandelt, was wir auf das 6,48-fache des Unternehmenswerts/bereinigten Ebitda schätzen. Auch auf der Grundlage des freien Cashflows sehen wir, dass das Unternehmen extrem günstig ist und in den letzten 12 Monaten 17,44 Milliarden Dollar erwirtschaftet hat. Mit anderen Worten: Alibaba wird nur zum 11,49-fachen des Kurs-zu-freiem Cashflow gehandelt.

Selbst nach Berücksichtigung von aktienbasierten Vergütungen in Höhe von 2,55 Milliarden US-Dollar würde Alibaba immer noch einen bereinigten freien Cashflow von 14,89 Milliarden US-Dollar erwirtschaften oder mit dem 13,46-fachen des bereinigten freien Cashflows gehandelt werden. In diesem Sinne können wir uns ansehen, wie hoch die Dividendenrendite für Alibaba wäre, wenn es seinen gesamten freien Cashflow zur Ausschüttung von Kapital an die Aktionäre verwenden würde. Bei einem Vielfachen von 13,46 würde dies einer beeindruckenden Rendite von 7,43 % entsprechen, und das, obwohl wir glauben, dass das Unternehmen immer noch wächst und stark in innovative Projekte wie die Infrastruktur für künstliche Intelligenz investiert. Dies ist auch der Grund, warum der freie Cashflow in letzter Zeit niedriger war, angesichts der hohen Investitionen, die in die KI-Infrastruktur von Alibaba geflossen sind.

Die größte positive Entwicklung, die wir bei Alibaba tatsächlich feststellen konnten, hat damit zu tun, dass das Unternehmen an seinem Versprechen festhält, den Aktionären Kapital zurückzugeben. Alibaba wurde von vielen lange Zeit als eine Wertfalle angesehen und wird es vielleicht immer noch, weil es zu einer unglaublich niedrigen Bewertung gehandelt wurde, aber nicht genug von diesem Kapital an die Aktionäre zurückgab. Wir glauben, dass dies größtenteils auf Chinas restriktive Politik in Bezug auf Kapitalabflüsse und den Schutz seiner Währung, des chinesischen Yuan, zurückzuführen ist, die in den letzten Jahren ziemlich schwach geworden ist.

Im Gegensatz zu anderen chinesischen Unternehmen hat Alibaba in den letzten Quartalen praktisch seinen gesamten freien Cashflow genutzt, um den Aktionären Kapital über Rückkäufe und Dividenden zurückzugeben, wie aus der obigen Grafik hervorgeht. Auf 12-Monats-Basis hat Alibaba sogar einen Teil seiner Bilanzsumme genutzt, um Geld an die Aktionäre zurückzugeben, und zwar in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen in Höhe von satten 20,56 Milliarden Dollar. Darüber hinaus gab das Unternehmen in seiner Gewinnbesprechung zum zweiten Quartal an, dass es von seinem aktuellen Aktienrückkaufprogramm noch 26,10 Milliarden Dollar übrig hat:

„Zum 30. Juni 2024 hatten wir 90 Milliarden Stammaktien oder etwa 2,4 Milliarden US-Dollar ADS im Umlauf. Im Vergleich zum 31. März 2024 ergab sich nach Berücksichtigung der im Rahmen unseres ESOP ausgegebenen Aktien eine Nettoreduzierung unserer im Umlauf befindlichen Aktien um 2,3 %. Zum 30. Juni 2024 verbleiben in unserem Aktienrückkaufprogramm noch 26,1 Milliarden US-Dollar.“

In gewisser Weise sehen wir Alibaba angesichts dieser Kennzahlen nicht mehr als Wertfalle. Die niedrige Bewertung muss also größtenteils auf Wettbewerbs- und makroökonomische Zwänge zurückzuführen sein, die das Unternehmen unserer Meinung nach recht erfolgreich bewältigt. Wir glauben, dass Alibaba trotz aller Zwänge mindestens mit dem 12-fachen Unternehmenswert/Ebitda gehandelt werden sollte, was einem Unternehmenswert von 347,04 Milliarden US-Dollar bzw. einer Marktkapitalisierung von 359,9 Milliarden US-Dollar entspräche. Dies würde einem Aktienkurs von 149,96 US-Dollar oder einem Aufwärtspotenzial von 79,38 % entsprechen.

Abgesehen von all diesen positiven Entwicklungen müssen wir jedoch ernsthaft auf die möglichen Risiken für unsere These hinweisen. Erstens können wir, obwohl sich Alibabas Ergebnisse stabilisiert haben, nicht ausschließen, dass der zunehmende Wettbewerbsdruck, insbesondere von JD.com (JD, Financial) und Pinduoduo (PDD, Financial), die Ergebnisse von Alibaba weiterhin belasten könnte, insbesondere im internationalen Bereich, wo wir glauben, dass AliExpress mit ernsthafter Konkurrenz durch PDDs Temu konfrontiert ist.

Besonders in schlechten makroökonomischen Zeiten, in denen Verbraucher zunehmend günstigere Artikel bestellen, könnte dies Akteuren wie PDD zugutekommen. Apropos makroökonomische Daten: Angesichts der enormen Reichweite und des Bruttowarenvolumens sehen wir makroökonomische Gegenwinde derzeit als größte Bedrohung für Alibabas Geschäft. Wenn man sich einige Signale ansieht, deuten sie alle auf eine sehr düstere Zukunft hin. So fällt beispielsweise das CNY-Kreditwachstum kontinuierlich auf neue Allzeittiefs und liegt derzeit bei 8,50 % gegenüber dem Vorjahr, während das Wachstum in den vergangenen Jahrzehnten deutlich zweistellig war.

Wir glauben, dass China derzeit einer Deflationsspirale gegenübersteht, ähnlich der in Japan in den späten 1980er und frühen 1990er Jahren. Wir sehen, dass die chinesische Wirtschaft derzeit mit einer sehr hohen Schuldenlast konfrontiert ist, insbesondere in Bezug auf private Schulden, aber auch auf öffentliche Schulden auf lokaler Regierungsebene. Derzeit zögern Banken, Unternehmen Kredite zu gewähren, da diese Unternehmen selbst die Rückzahlung bestehender Kredite priorisieren, um ihre Schuldenlast zu reduzieren. Die oben genannten Katalysatoren führen unserer Meinung nach dazu, dass China derzeit mit einer Wirtschaft konfrontiert ist, in der die Binnennachfrage zu schwach ist und die Handelsbilanz bereits zu groß ist, um die Exporte aus politischen Gründen zu steigern.

Kurz gesagt, es bleibt abzuwarten, wann und ob die chinesische Regierung mit fiskalischer Unterstützung zu Hilfe kommt, um China aus dieser Deflationsspirale zu helfen. Wichtig für Alibaba ist, dass die chinesischen Einzelhandelsumsätze im Jahresvergleich um 2,10 % stiegen, weit unter dem historischen Trend und unter den Erwartungen lagen, die auf ein Wachstum von 2,50 % im Jahresvergleich gesetzt waren.

Andere Signale, wie die Entwicklung der Eigenheimpreise im Jahresvergleich, die Inflation und der Erzeugerpreisindex, deuten allesamt auf eine sehr düstere Prognose hin. Sie liegen unter den Erwartungen und bleiben weit unter dem Trend vor 2020. Was Alibaba betrifft, würden wir auf jede Ankündigung der chinesischen Regierung zu möglichen zukünftigen fiskalischen Anreizen achten, da wir davon ausgehen, dass diese die Ergebnisse des Unternehmens erheblich beeinflussen würden.

Obwohl die makroökonomischen Aussichten für China und damit auch für Alibaba weiterhin sehr düster sind, glauben wir, dass es Licht am Ende des Tunnels gibt, da das Unternehmen derzeit mit dem 6,48-fachen EV/bereinigten Ebitda unterbewertet ist.

Wir sehen Alibaba auch nicht als „Wertfalle“, da es im Vergleich zu einigen anderen chinesischen Unternehmen mehr als genug Kapital an die Investoren zurückgibt. Selbst aus Sicht des freien Cashflows schätzen wir angesichts der gestiegenen Kapitalausgaben die tatsächliche Rendite des freien Cashflows für die Investoren auf etwa 7,43 %. Das ist ungewöhnlich günstig, insbesondere für ein Qualitätsunternehmen wie Alibaba, den viertgrößten Cloud-Anbieter der Welt. Wir glauben, dass Alibaba, wenn es ein amerikanisches Unternehmen wäre, zu ähnlichen Bewertungen wie seine amerikanischen Big-Tech-Konkurrenten gehandelt werden könnte, nämlich mit dem 30-Fachen der erwarteten Gewinne.

Abschließend meinen wir, dass Alibaba mindestens das 12-fache seines EV/Ebitda-Werts erzielen könnte. Danach könnten die Aktien unserer Meinung nach bei über 150 USD pro Aktie gehandelt werden, was einem Aufwärtspotenzial von fast 80 % gegenüber dem aktuellen Kurs entspricht.